行業(yè)恢復(fù)性增長趨勢不變 
    截至2007年11月，醫(yī)藥制造業(yè)共完成累計銷售收入2160.30億元，比去年同期增長39.93％；實(shí)現(xiàn)累計利潤總額為433.18億元，比去年同期增長34.46％。 
    在2006年較低的行業(yè)基數(shù)上，2007年呈現(xiàn)恢復(fù)性增長，較高的增幅反映了由低谷向正常增長的恢復(fù)狀態(tài)，行業(yè)的拐點(diǎn)基本確立。 
    投資收益錦上添花 
    醫(yī)藥板塊上市公司投資收益在利潤總額中的比重由2004年底的－2.17%上升到2007年底的19.67％。若扣除此部分的影響，醫(yī)藥上市公司2007年的利潤總額增長率由31.4％下降到24.15％。我們認(rèn)為這個增長數(shù)字基本上反映了醫(yī)藥上市公司經(jīng)營的實(shí)際利潤增幅。 
    上市公司業(yè)績表現(xiàn)較好 
    在行業(yè)恢復(fù)性增長和投資收益錦上添花的兩大利好因素下，2007年醫(yī)藥板塊上市公司的業(yè)績與去年相比也呈現(xiàn)了較大的增長。按照WIND資訊中申萬的行業(yè)分類，用整體法計算出2007年醫(yī)藥生物行業(yè)的每股收益為0.407元，而2006年僅為0.121元。 
    二級市場防御特性顯現(xiàn) 
    從2007年10月16日至2008年3月26日，上證指數(shù)跌幅達(dá)到41.10％，滬深300跌幅為24.32％，眾多板塊跌幅超過10％，但醫(yī)藥生物板塊漲幅0.05％。若從2008年1月1日算起，醫(yī)藥生物板塊調(diào)整幅度為－10.51％，與其他板塊相比，在二級市場上顯示了較好的防御特性。 
    靜待醫(yī)改細(xì)則出臺，醫(yī)藥股面臨分化 
    我們認(rèn)為，在醫(yī)改具體草案出臺之前，醫(yī)藥板塊中除了產(chǎn)品價格仍在上漲周期的相關(guān)化學(xué)原料藥公司表現(xiàn)較為活躍外，其他子行業(yè)公司表現(xiàn)平平。若醫(yī)改草案出臺后，醫(yī)藥股將逐漸顯示出分化，真正受益醫(yī)改的公司將有所表現(xiàn)，前期具有炒做題材的公司泡沫將破滅。 
    2008年第二季度投資策略--成長和估值安全仍是主旋律 
    選股*步：成長性。我們把公司鎖定在受益醫(yī)改的內(nèi)，受益于醫(yī)改將給公司未來幾年帶來良好的成長空間，的成長性將會逐漸化解高估值帶來的風(fēng)險和壓力。 
    選股第二步：安全性。在受益醫(yī)改的中選取目前估值相對安全的品種。相對低的估值不僅具有一定的安全邊際，也為未來股價上漲提供了較大的空間。 
    重點(diǎn)公司點(diǎn)評 
    華東醫(yī)藥（000963）：買入 
    新華醫(yī)療（600587）：買入 
    一、行業(yè)恢復(fù)性增長趨勢不變 
    （一）行業(yè)恢復(fù)性增長趨勢不變 
    截至2007年11月，醫(yī)藥制造業(yè)共完成累計銷售收入2160.30億元，比去年同期增長39.93％；實(shí)現(xiàn)累計利潤總額為433.18億元，比去年同期增長34.46％。
 2006年醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)歷了嚴(yán)峻的秩序整頓，行業(yè)運(yùn)行進(jìn)入了十年來的低谷，在2006年較低的行業(yè)基數(shù)上，2007年呈現(xiàn)恢復(fù)性增長，較高的增幅反映了由低谷向正常增長的恢復(fù)狀態(tài)，行業(yè)的拐點(diǎn)基本確立。 
    （二）投資收益為醫(yī)藥板塊錦上添花 
    利潤總額的增幅高于銷售收入的增幅這在近幾年是不多見的。利潤總額的較快增長排除2006年利潤基數(shù)較低的因素外，投資收益的錦上添花也做出了很大的貢獻(xiàn)。從2005年開始，醫(yī)藥板塊上市公司投資收益的金額逐漸增加，在利潤總額中的比重也由2004年底的－2.17%上升到2007年底的19.67％，占據(jù)了約五分之一的比例。 
    雖然投資收益為利潤的增長增色不少，但是投資收益具有不確定性和不可持續(xù)性。若扣除投資收益對利潤的影響，醫(yī)藥上市公司2007年的利潤總額增長率由原來的31.4％下降到24.15％，我們認(rèn)為這個增長數(shù)字基本上反映了醫(yī)藥上市公司經(jīng)營的實(shí)際利潤增幅。 
    （三）上市公司業(yè)績表現(xiàn)較好 
    在行業(yè)恢復(fù)性增長和投資收益錦上添花的兩大利好因素下，2007年醫(yī)藥板塊上市公司的業(yè)績與去年相比也呈現(xiàn)了較大的增長。按照WIND資訊中申萬的行業(yè)分類，用整體法計算出2007年醫(yī)藥生物行業(yè)的每股收益為0.407元，而2006年僅為0.121元。 
    根據(jù)朝陽永續(xù)一致預(yù)期的數(shù)據(jù)，截至3月14日對出了年報的企業(yè)進(jìn)行分析，利用企業(yè)年報的EPS和企業(yè)在出年報一個月前的一致預(yù)期給出的EPS進(jìn)行比較，得出一共有169家企業(yè)超預(yù)期，198家低于預(yù)期。下圖6是將這367家企業(yè)按照證監(jiān)會行業(yè)分類進(jìn)行數(shù)據(jù)處理的結(jié)果。 
    （四）受益醫(yī)改還需靜待 
    2008年數(shù)據(jù)雖然醫(yī)改對于醫(yī)藥行業(yè)是一個重大利好，將在未來5～10年影響我國的制藥企業(yè)，但是我們在與近期走訪的上市公司溝通時，了解到市場預(yù)期受益醫(yī)改的企業(yè)目前還沒有真正感受到醫(yī)改的影響。我們認(rèn)為，2007年上市公司的業(yè)績中包含醫(yī)改的因素甚少，真正的影響要等到醫(yī)改草案出臺，具體招標(biāo)、定點(diǎn)生產(chǎn)等方案落實(shí)后才能逐漸體現(xiàn)，具體產(chǎn)生多大的貢獻(xiàn)還要等待2008年年報的數(shù)據(jù)。 
    二、二級市場防御特性顯現(xiàn) 
    （一）二級市場防御特性顯現(xiàn) 
    醫(yī)藥行業(yè)向來被稱作衰落的朝陽產(chǎn)業(yè)，醫(yī)藥板塊歷來被認(rèn)為具有防御特性。2007年10月16日，上證指數(shù)創(chuàng)出6124.04點(diǎn)的歷史高點(diǎn)，之后指數(shù)一路下跌，截至2008年3月26日收盤3606.86點(diǎn)，跌幅達(dá)到41.10％。 
    在此期間，滬深300跌幅為24.32％，眾多板塊跌幅超過10％，但醫(yī)藥生物板塊漲幅0.05％。若從2008年1月1日算起，醫(yī)藥生物板塊調(diào)整幅度為－10.51％，與其他板塊相比，在二級市場上顯示了較好的防御特性。 
    （二）板塊估值壓力稍有緩解 
    我們在前面提到，雖然2007年上市公司的業(yè)績沒有包含醫(yī)改的因素在內(nèi)，但是在醫(yī)改的預(yù)期下，醫(yī)藥類上市公司的股價卻在不斷上漲，板塊估值壓力也日益凸現(xiàn)。
2007年中期，醫(yī)藥板塊動態(tài)市盈率zui高達(dá)到50～60倍，經(jīng)過幾個月的調(diào)整后，截至2008年3月26日，醫(yī)藥板塊動態(tài)市盈率為32.8倍，而2008年初為44.4倍，估值壓力稍有緩解。 
    （三）靜待醫(yī)改細(xì)則出臺，醫(yī)藥股面臨分化 
    從2007年上半年起，化學(xué)原料藥受到景氣周期的影響，產(chǎn)品價格的上漲刺激了股價的上漲，相關(guān)上市公司表現(xiàn)活躍。從2007年第四季度開始，產(chǎn)品價格處于上漲周期的原料藥企業(yè)股價走勢堅(jiān)挺，如浙江醫(yī)藥和新和成；而產(chǎn)品價格處于下降周期的原料藥企業(yè)跌幅較大，如廣濟(jì)藥業(yè)和鑫富藥業(yè)，兩極分化比較明顯。 
    我們認(rèn)為，在醫(yī)改具體草案出臺之前，醫(yī)藥板塊中除了產(chǎn)品價格仍在上漲周期的相關(guān)化學(xué)原料藥公司表現(xiàn)較為活躍外，其他子行業(yè)公司表現(xiàn)平平。若醫(yī)改草案出臺后，醫(yī)藥股將逐漸顯示出分化，真正受益醫(yī)改的公司將有所表現(xiàn)，前期具有炒做題材的公司泡沫將破滅。 
    三、關(guān)于醫(yī)改的動態(tài) 
    （一）國家財政補(bǔ)貼翻倍 
    2007年12月26日，衛(wèi)生部部長陳竺在第十屆人民代表大會常務(wù)委員會第三十一次會議上，做了《國務(wù)院關(guān)于城鄉(xiāng)衛(wèi)生體制改革和加強(qiáng)食品藥品安全監(jiān)管情況的報告》，報告中對醫(yī)改總體目標(biāo)、指導(dǎo)思想、基本原則、改革重點(diǎn)工作做出了指示。 
    同日，財政部社會保障司副司長余功斌在接受中國政府網(wǎng)專訪時透露，2008年政府將提高對新型農(nóng)村合作醫(yī)療和城鎮(zhèn)居民基本醫(yī)療保險的財政補(bǔ)助水平，財政補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)將從現(xiàn)行的40元提高到80元，其中中央財政補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)從20元提高到40元。 
    （二）兩會上關(guān)于醫(yī)改的精神 
    在今年3月份召開的全國政協(xié)十一屆一次會議和十一屆全國人大一次會議上，“醫(yī)改”自然是*的話題。 
    國務(wù)院*總理提到：5年來，全國財政用于醫(yī)療衛(wèi)生支出累計6294億元，比前5年增長1.27倍。重點(diǎn)加強(qiáng)公共衛(wèi)生、醫(yī)療服務(wù)和醫(yī)療保障體系建設(shè)，覆蓋城鄉(xiāng)、功能比較齊全的疾病預(yù)防控制和應(yīng)急醫(yī)療救治體系基本建成。國家規(guī)劃免疫預(yù)防的疾病由7種擴(kuò)大到15種，對艾滋病、結(jié)核病、血吸蟲病等重大傳染病患者實(shí)施免費(fèi)救治。2008年的主要任務(wù)包括加快社會保障、醫(yī)療衛(wèi)生建設(shè)。在推進(jìn)衛(wèi)生事業(yè)改革和發(fā)展時，要重點(diǎn)抓好四件事：一是加快推進(jìn)覆蓋城鄉(xiāng)居民的醫(yī)療保障制度建設(shè)；二是完善公共衛(wèi)生服務(wù)體系；三是推進(jìn)城鄉(xiāng)醫(yī)療服務(wù)體系建設(shè)；四是建立國家基本藥物制度和藥品供應(yīng)保障體系，保證群眾基本用藥和用藥安全，控制藥品價格上漲。同時，今年財政將安排832億元，比上年增加167億元，支持衛(wèi)生事業(yè)改革和發(fā)展，重點(diǎn)向農(nóng)村和基層傾斜。 
    （三）我們的觀點(diǎn) 
    1、我國有8億人口游離在社會基本醫(yī)療衛(wèi)生保障體系之外，隨著國家對醫(yī)療衛(wèi)生投入的逐步增加和政策的不斷完善，被壓抑的醫(yī)療需求將逐步得到釋放。醫(yī)改對醫(yī)藥行業(yè)將是一個極大的“利好”，為醫(yī)藥行業(yè)提供了翻倍的成長空間，在未來的5～10年內(nèi)促進(jìn)中國醫(yī)藥行業(yè)的增長。 
    2、“醫(yī)藥分開”已經(jīng)正式寫入十七大的報告中，部分城市已經(jīng)開始試點(diǎn)。
不管采取何種方式，“以藥養(yǎng)醫(yī)”這個導(dǎo)致老百姓“看病貴”的弊病將逐步被解決，藥品價格下降是一個必然趨勢。 
    3、以建立起覆蓋全民的醫(yī)療保障體系為核心的醫(yī)療體制改革已進(jìn)入加速階段，目前草案已經(jīng)報到國務(wù)院，新的醫(yī)改政策呼之欲出。但是沒有一步到位的醫(yī)改，國家對醫(yī)改也是在不斷摸索和修正的過程。我們認(rèn)為，國家的醫(yī)療制度改革今年是確定未來發(fā)展方向，對整個行業(yè)的影響將是漸進(jìn)式的，整體格局確立估計要3～5年。對部分相關(guān)醫(yī)藥上市公司的有益影響可能要放在一個更長的周期去理解和看待。 
    四、2008年第二季度投資策略--成長和估值安全仍是主旋律 
    （一）選股*步：成長性 
    我們在報告前部分分析過，若醫(yī)改草案出臺，醫(yī)藥股將會出現(xiàn)分化。 
    因此對于2008年第二季度的投資策略，我們選股的*步就是把公司鎖定在受益醫(yī)改的內(nèi)，受益于醫(yī)改將給公司未來幾年帶來良好的成長空間，的成長性將會逐漸化解高估值帶來的風(fēng)險和壓力。 
    我們在2008年醫(yī)藥制造業(yè)的投資策略報告《在醫(yī)改的大背景下鎖定受益的》中，詳細(xì)的分析了我國醫(yī)改的三條改革之路，以及可能受益的。這也是貫穿2008年整年的投資主線。 
    在下表各個細(xì)分的子行業(yè)中，相關(guān)的都將在醫(yī)改中受益。我們zui看好的是直接受益者――普藥、醫(yī)療器械和醫(yī)藥流通這三個子行業(yè)。 
    （二）選股第二步：安全性 
    雖然醫(yī)藥板塊的估值壓力隨著調(diào)整而稍有緩解，但是相比其他板塊，估值仍然不具有優(yōu)勢。近期醫(yī)藥板塊的調(diào)整幅度較大，但是一些具有受益醫(yī)改預(yù)期的公司表現(xiàn)出較好的抗跌性和防御性，估值相比其他醫(yī)藥公司仍然不便宜，即使醫(yī)改草案公布后，股價的上漲空間也相對有限。 
    因此2008年第二季度選股的第二步，就是在受益醫(yī)改的中選取目前估值相對安全的品種。相對低的估值不僅具有一定的安全邊際，也為未來股價上漲提供了較大的空間。 
    我們將重點(diǎn)跟蹤的公司2008～2010年的業(yè)績進(jìn)行了統(tǒng)計，按照上述兩個選股的步驟，篩選出第二季度推薦的上市公司為：華東醫(yī)藥，新華醫(yī)療。 
    五、重點(diǎn)公司點(diǎn)評 
    華東醫(yī)藥（000963） 
    2007年業(yè)績超出預(yù)期2007年，公司實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入48.53億元，同比增長22.31％；實(shí)現(xiàn)凈利潤1.72億元，同比增長79.30％；實(shí)現(xiàn)每股收益0.399元，高于我們之前0.343元的預(yù)期。工業(yè)和商業(yè)兩塊業(yè)務(wù)的均衡發(fā)展，使得公司的銷售規(guī)模和經(jīng)營利潤得到了明顯的增長和提高。 
    醫(yī)藥工業(yè)--制劑梯隊(duì)全面增長，提升整體盈利能力公司的制劑產(chǎn)品主要集中在控股子公司中美華東，2007年制劑產(chǎn)品梯隊(duì)中的各個產(chǎn)品都保持了較高增長。成熟期產(chǎn)品百令膠囊和新賽斯平的銷售收入分別突破兩億元；成長期產(chǎn)品卡博平和泮立蘇的單品種銷售收入突破1.5億元，分別增長25％和50％左右；賽可平銷售收入5000萬元，同比增長85％左右；其他培育期的小品種制劑增長速度較快。
成熟期產(chǎn)品的穩(wěn)定增長和成長期產(chǎn)品的快速增長成為公司重要的利潤支撐點(diǎn)。 
    公司的原料藥以前主要是自用，現(xiàn)在開始考慮出口，且進(jìn)軍市場的先期工作已經(jīng)展開。2006年，公司的主導(dǎo)產(chǎn)品之一阿卡波糖原料藥生產(chǎn)車間通過了美國FDA認(rèn)證；年末，另一主導(dǎo)產(chǎn)品環(huán)孢素原料藥車間通過了歐盟COS認(rèn)證。2007年原料藥銷售收入為88.14百萬元，去年同期為76.83百萬元，增長率為14.73％，也為公司提升了一定的業(yè)績。 
    醫(yī)藥商業(yè)--盈利能力不斷提升公司的商業(yè)在浙江省排名*，2007年總代理、總經(jīng)銷產(chǎn)品數(shù)量有明顯增長，經(jīng)銷單品種實(shí)現(xiàn)收入在1000萬元以上的有48個，上年同期有40個，總經(jīng)銷、總代理產(chǎn)品的毛利額大幅增長提升了醫(yī)藥商業(yè)的整體盈利能力。 
    同時，商業(yè)片接軌工作有了新的突破，寧波公司進(jìn)口產(chǎn)品代理繼續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，藥材參茸分公司實(shí)現(xiàn)北朝鮮高麗參直接進(jìn)口，醫(yī)藥器械事業(yè)部進(jìn)口代理貝克曼產(chǎn)品完成首期任務(wù)，西藥事業(yè)部引進(jìn)全國總代理產(chǎn)品也實(shí)現(xiàn)了首單進(jìn)口。 
    2007年，商業(yè)片在杭州省市聯(lián)合招標(biāo)中各項(xiàng)工作指標(biāo)都名列全省醫(yī)藥商業(yè)*位。 
    2008年經(jīng)營展望 
    2008年，公司把接軌當(dāng)作發(fā)展方向和工作重點(diǎn)，將繼續(xù)走全面化經(jīng)營之路，貫徹好“工業(yè)產(chǎn)品走出去，商業(yè)產(chǎn)品引進(jìn)來”的經(jīng)營策略。 
    公司工業(yè)生產(chǎn)將進(jìn)一步面向市場，在鞏固國內(nèi)制劑產(chǎn)品市場的前提下，堅(jiān)定不移的拓展原料藥的*，并將積極爭取制劑產(chǎn)品的出口或者加工出口。在創(chuàng)新和發(fā)展方面，公司堅(jiān)持1～2年能夠推出一個新產(chǎn)品，使產(chǎn)品形成梯隊(duì)，3～5年能培養(yǎng)成為一個大產(chǎn)品，奠定了公司持續(xù)發(fā)展堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。預(yù)計2008年公司將推出新產(chǎn)品，該產(chǎn)品將成為公司免疫抑制劑領(lǐng)域一個重要成員。 
    醫(yī)藥商業(yè)進(jìn)一步調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，大力構(gòu)建產(chǎn)品一把手工程，提高總代理總經(jīng)銷品種的比例，2008年西藥事業(yè)部將新增2～3個一級代理的進(jìn)口新品。 
    盈利預(yù)測及投資評級 
    預(yù)計2008～2010年公司主營業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)55.23億元、62.31億元和70.56億元，同比增長13.8％、12.8％和13.2％；實(shí)現(xiàn)凈利潤3.25億元、4.23億元和5.10億元，同比增長43.9％、30.0％和20.8％，實(shí)現(xiàn)每股收益0.574元、0.746元和0.901元。 
    我們維持“買入”的投資評級。 
    新華醫(yī)療（600587） 
    2007年業(yè)績低于預(yù)期 
    2007年公司業(yè)績低于市場預(yù)期，實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入5.29億元，同比增長2.87％，凈利潤2313.6萬元，同比增長5.45％，每股收益0.22元。每10股轉(zhuǎn)增3股。 
    業(yè)績低于預(yù)期的主要原因：1、2006年由于執(zhí)行1.23億元的國家醫(yī)療救治體系項(xiàng)目采購合同，導(dǎo)致2006年業(yè)績基數(shù)較高，同時2007年沒有出現(xiàn)全國性的政府訂單，所以業(yè)績同比增長顯得較為緩慢。
2、公司加大資產(chǎn)減值損失計提力度。2007年下半年由于不銹鋼價格高位回落，公司加大了對原材料存貨跌價準(zhǔn)備的計提力度，大部分資產(chǎn)減值損失都是在2007年第四季度計提，導(dǎo)致第四季度單季收入1.32億元，同比減少8.9%，凈利潤258萬元，同比減少29.2%，從而影響了全年的業(yè)績。 
    未來業(yè)績增長點(diǎn) 
    1、消毒滅菌設(shè)備受益于社區(qū)醫(yī)療和新農(nóng)合市場容量放大 
    公司是中國zui大的消毒滅菌設(shè)備生產(chǎn)和研制基地，生產(chǎn)的“新華醫(yī)療”牌消毒滅菌設(shè)備獲得國內(nèi)同類產(chǎn)品*中國稱號，產(chǎn)品銷售居國內(nèi)*。 
    公司生產(chǎn)的消毒滅菌設(shè)備*達(dá)到40％，產(chǎn)品分為兩大類，一類主要供應(yīng)醫(yī)院用于感染控制，在醫(yī)院市場的占有率達(dá)到30％，其中定位于領(lǐng)域的醫(yī)院消毒設(shè)備*達(dá)到60～70％。第二類消毒滅菌設(shè)備主要是供應(yīng)給藥廠的大型水域滅菌器。 
    此塊業(yè)務(wù)公司主要的競爭對手是大型的醫(yī)療設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)，對于未來公司打算除了滿足醫(yī)院的正常供給外，公司更看重社區(qū)醫(yī)療和新農(nóng)合帶來的巨大市場增量，這也將是未來幾年市場拓展重點(diǎn)；同時2008年國家即將開始第二次GMP認(rèn)證，將給藥用水域滅菌器帶來一個較大的增長。 
    2、放射診斷治療設(shè)備與外資合作未來增長超預(yù)期 
    放射診斷治療設(shè)備是公司的又一主導(dǎo)產(chǎn)品。公司是國內(nèi)*一家能夠同時生產(chǎn)鈷60治療機(jī)、放射治療模擬機(jī)、后裝治療機(jī)和醫(yī)用電子直線加速器的企業(yè)，也是國內(nèi)放射診療產(chǎn)品品種zui齊全、規(guī)模居前列的公司。與制造商相比，公司的產(chǎn)品具有勞動力成本和原材料成本低的優(yōu)勢，性價比較高。 
    同時，與GE公司合作的X射線機(jī)業(yè)務(wù)正在展開，我們認(rèn)為，未來三年社區(qū)醫(yī)療和新農(nóng)合基礎(chǔ)設(shè)備的陸續(xù)配齊將給公司產(chǎn)品帶來采購高潮，使公司的收益超過預(yù)期。 
    3、增發(fā)項(xiàng)目進(jìn)展順利，前景看好 
    2007年5月份，公司非公開發(fā)行1756萬股，募集資金2.3億元，投向消毒清洗器、非PVC軟袋大輸液全自動生產(chǎn)線、血液輻照器三個項(xiàng)目。 
    2007年清洗消毒器和非PVC軟袋大輸液生產(chǎn)線貢獻(xiàn)了3000余萬元收入。 
    盈利預(yù)測與投資評級 
    預(yù)計2008～2010年公司實(shí)現(xiàn)每股收益0.582元、0.824元和0.930元。 
    醫(yī)藥行業(yè)受益于社區(qū)醫(yī)療和新農(nóng)合的放量，處于高速增長的前夜，公司是醫(yī)療設(shè)備細(xì)分行業(yè)的，有望與醫(yī)藥行業(yè)一起分享快速增長的果實(shí)，面臨較好的發(fā)展機(jī)遇。 
    我們維持“買入”的長期投資評級。